鑒于這樣的情況以及可能出現的全球金融收緊的影響，IMF認為新興市場國家監管者必須加強對重點行業和企業的監控。較弱的公司和周期性行業將更容易受到沖擊。新興市場國家監管者也應對公司破產做好準備，改革償債制度，使之能夠幫助破產或可挽救的公司快速解決問題。

　　新興市場企業債券發行量激增

　　新興市場國家和企業現狀，在后經濟危機時代有所惡化。國家層面上，后經濟危機時代宏觀經濟環境持續惡化，集中反映在較低的實際經濟增長率和更高的貿易與財政赤字等方面。企業層面上，盡管資金更為寬松，但企業盈利能力、償付力和資產質量都在惡化。

　　經濟基本面惡化的同時，新興市場企業債券發行量急劇上升。債券融資規?？焖贁U大，即便是在企業負債水平大幅上升的前期下，債券融資占企業全部融資的比重還是比危機前上升了近一倍。

　　2014年，新興市場債券發行高達9000多億美元，發行主體主要集中在石油、天然氣行業和建筑業。這種情況在中國尤為明顯，其他新興市場經濟體也出現了同樣的情況。另外，離岸金融中心在企業債發行中起到了越來越重要的作用。

　　企業債務構成更多向債券轉移，對企業和宏觀經濟來說有利有弊。

　　債券融資發展的一個最主要的益處在于，即便在銀行困難的時期，它也可以為實體經濟提供資金。由于債券融資無擔保，這意味著不會出現宏觀經濟放大影響與抵押品估值之間的聯動關系（指的是宏觀經濟惡化造成抵押品估值降低，反過來影響企業的融資能力，貸款融資很容易出現這種聯動影響）。與跨境銀行貸款融資相比，債券融資在抵御全球金融環境變化方面也有優勢，例如如果海外投資者要撤回資金，其對應的債券會出現價格下跌，這事實上構成了一個緩沖墊。

　　但是，這種發展也會將企業置于更不穩定的融資環境中。債券市場對于企業的風險監控較弱，很多債券投資者并不會在這個方面對企業提出要求，這會刺激企業的冒險投資行為。

　　新興市場國家企業債券市場演變特征

　　IMF最新發布的《全球金融穩定報告》發現新興市場有以下幾個特點：

　　?全球性的驅動因素成為了影響過去一段時間新興市場債券市場的主要原因，而國家狀況、企業償債能力等基本面因素的影響力卻在縮??；

　　?新興市場國家企業資產負債表惡化。這些企業仍能夠以更好的條件發行債券（更低收益率和更長期的債券），但所進行的投資的回報率卻在下降；

　　?杠桿率在更具周期性的部門里上升得更多，外幣敞口加大也推動了杠桿率的提升。

　　企業杠桿率在不同地區和行業的演變區別顯著

　　新興市場國家的公司杠桿在不同地區和行業的演變區別顯著。建筑業的高杠桿率、外匯敞口的擴大和負債向較弱的企業集中等一系列現象，都值得特別關注。

　　?在亞洲新興市場、歐洲新興市場、中東、非洲、拉美等地區，各行業上市公司杠桿率都有上升。

　　?建筑業杠桿率在中國和拉美增長最為突出，這一增長引發了近幾年對于全球金融環境、資本流動與一些新興市場房地產價格有關的擔憂。

　　?礦業杠桿率也有增長，特別是石油、天然氣等分部門。這些領域對全球增長和大宗商品價格的變化尤其敏感，比如石油價格的下跌會削減能源公司的利潤率，降低它們的償債能力。

　　?中小企業杠桿率的演變態勢各異。亞洲新興市場和制造業領域的中小企業杠桿率在過去10年呈現下降態勢，而建筑業中小企業杠桿率卻在上升，特別是在歐洲、中東、非洲和拉美。

　　杠桿率上升也與加大的公司外匯風險敞口有關。平均而言，伴隨杠桿率增加，公司外匯風險敞口也在增加。企業外匯敞口擴大可能會引發全球金融環境惡化的風險。

　　全球環境對企業債券市場驅動作用力明顯增強

　　1.全球因素主導了經濟危機后新興市場國家企業杠桿率的提升。

　　一些研究證明，企業特征和所在國經濟狀況應是影響新興市場企業杠桿率的最主要因素。企業盈利能力、盈利的確定性和宏觀經濟環境應該與杠桿率呈現正相關關系，隨著后經濟危機時代這些影響因素的惡化，杠桿率理應下降，但現實恰恰相反。

　　利用時間虛擬模型，IMF發現全球性因素對后經濟危機時代新興市場企業杠桿率增長的驅動作用越發重要。美國影子匯率是最突出的全球因素之一，油價和放松的融資制約也對企業杠桿率增長有一定影響。對于中小企業，寬松的融資環境對于其杠桿率增長的直接作用尤其明顯，而對于那些資本賬戶更為開放、資金凈流入更多的國家，企業杠桿率對全球金融環境的反應更敏感。

　　2.新興市場國家企業債收益率受全球因素影響增大。

　　分析表明了影響全球新興市場企業債指數（CEMBI）利差的因素以及出現的變化，后經濟危機時代全球因素對于利差的影響力上升，國內因素的影響力降低，這表明企業將更容易受到國際金融環境惡化的影響。

　　3.全球因素主導新興市場國家企業債久期變化。

　　盡管資產負債表狀況惡化，新興市場國家的企業仍能夠以更好的條件（更低收益率和更長期的債券）發行債券。

　　新興市場國家企業新發行的國內和境外債券平均期限比經濟危機前增加了一倍。規模較大、杠桿率較低的企業，所在國匯率貶值、政府債務水平低的企業，與投資者不確定性較低的企業更傾向于發行長期債券。

　　全球因素更大程度上解釋了這種變化，這些因素包括寬松的美國貨幣政策與美國影子匯率。相對寬松的全球金融環境對于發行公司來說是機遇，而對于債券的投資者來說，債券期限延長雖然降低了展期風險，但加大了利率風險、降低了收益。

　　新興市場國家企業投資質量惡化

　　企業資產負債表顯示借貸資金更多被用于凈投資而不是現金積累，這種情況與危機前類似，不過程度更為強化。

　　分析顯示在2010年至2013年間，投資與杠桿比率的關聯度加強，而投資與現金流的關聯度卻在減弱。這表明，融資環境對于投資規模的影響正變得比盈利能力更重要。出現這種情況很可能是因為危機后的更為寬松的金融環境，讓企業可以利用債務融資去投資那些并不那么有利可圖的項目。

　　這種趨勢導致新興市場國家企業債務規模向償債較弱的尾端企業傾斜。如果以評估償付能力將上市公司債務份額分割，利息備付率（ICR）小于2（ICR越低，償債風險越大）的公司的債務份額在過去幾年不斷增長，目前已經超過2008年的水平。

　　政策啟示

　　全球因素是推動危機后新興市場公司杠桿增長的主要因素。建筑業的高杠桿率、外匯敞口的擴大和負債向較弱的企業集中等一系列現象都值得特別關注。

　　新興市場國家的監管者必須對全球金融環境逆轉做好準備，因為全球環境對新興市場企業融資已經變得比以往更具影響力。較弱的公司和周期性行業（比如建筑業）將更容易受到沖擊，因此對重點行業企業及其關聯行業企業進行監控在當下顯得尤為重要。主要的政策建議如下：

　　?更嚴密監管脆弱及具有系統重要性的企業，以及與之有緊密聯系的銀行和其他部門。

　　?監管者需收集更多與企業融資相關的數據，其中包括融資企業外幣敞口的數據。

　　?宏觀審慎政策可以幫助限制企業杠桿率過快增長，可能的措施包括對于銀行外匯敞口更高的資本金要求（增加風險系數）。

　　?第三，對于市場化的融資進行限制是極具挑戰性的，但更多引入宏觀審慎政策可以加強金融系統的穩定性。

　　?微觀審慎政策同樣應該被考慮，監管者可以引入針對外幣風險的銀行壓力測試。

　　?隨著發達經濟體貨幣政策的正?；?，新興市場國家監管者應對公司破產事件的增加做好準備，并在需要時改革公司破產制度。 
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