市場(chǎng)整體“運行圖”

期貨成交量先揚后抑

2004年下半年，在規范發(fā)展中恢復增長(cháng)的國內期貨市場(chǎng)正由“一豆獨大”向多品種共同活躍的格局過(guò)渡。當年，推出僅三個(gè)多月的玉米期貨，其成交量即達2000余萬(wàn)手（單邊，下同），年末持倉量近20萬(wàn)手（單邊，下同），開(kāi)局表現良好。隨后，經(jīng)過(guò)一年多的市場(chǎng)培育，在現貨企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險意識逐步增強中，玉米期貨成交量和持倉量快速增長(cháng)，于2006年年末雙雙創(chuàng )下歷史新高，分別達到6764.5萬(wàn)手和79.7萬(wàn)手，分別占全國期貨成交量和持倉量的30.8%和45.2%，占大商所期貨成交量和持倉量的56.2%和65.3%，是CBOT玉米成交量、持倉量的12.2%和4.5%（按可比口徑—噸，下同）。

2007、2008年，為抑制糧食價(jià)格過(guò)快上漲，國家出臺了包括拍賣(mài)儲備、取消玉米原糧及其制粉的出口退稅政策，同時(shí)征收5%—10%的關(guān)稅。在這背景下，市場(chǎng)依然活躍，2007年成交5943.7萬(wàn)手，但年末持倉量降至36.3萬(wàn)手，同比減少54.4%。

2008年9月，由美國次貸危機引發(fā)的金融危機開(kāi)始蔓延，以大豆為首的全球農產(chǎn)品價(jià)格呈現“雪崩”式下跌。為保護農民利益，2008年下半年國家開(kāi)始實(shí)施玉米、大豆等大宗農產(chǎn)品的臨時(shí)收儲政策。自此，政策開(kāi)始主導玉米市場(chǎng)運行。在企業(yè)套保動(dòng)力趨減的背景下，玉米期貨市場(chǎng)流動(dòng)性持續降低。2009年，玉米期貨市場(chǎng)成交量1674.4萬(wàn)手，同比下降72.1%，在全國和大商所的成交量占比分別為1.6%和4%，為同期CBOT市場(chǎng)玉米成交量的3%；持倉量持續走低，并于2009年年底降至14.5萬(wàn)手，在全國和大商所的持倉量占比分別降至3.1%和8.1%，僅為CBOT玉米持倉量的1%左右。

從2009年下半年開(kāi)始，國內玉米市場(chǎng)活力有所恢復。2010年，隨著(zhù)全球對金融危機應對效果的顯現，以及國內玉米臨時(shí)收儲規模的下降，玉米期貨成交量達3600萬(wàn)手，同比增長(cháng)115%，持倉量也開(kāi)始回升，并一直處于相對平穩水平。此后兩年，玉米期貨成交量一直保持相對活躍態(tài)勢。

2013年，玉米臨時(shí)收儲力度加大，成交量再次跌入低谷，全年成交1331萬(wàn)手，同比下降64.8%，僅占全國和大商所期貨成交量的1%和1.9%，但年末持倉量增長(cháng)至23.9萬(wàn)手，同比增長(cháng)8%，在全國和大商所的持倉量占比分別為3.2%和7.6%。

多次巨量交割考驗玉米期貨

十年來(lái)，玉米期貨年均交割4.28萬(wàn)手（合42.8萬(wàn)噸），占大商所品種累計交割量的23%，累計交割金額61.75億元。其中，2008年交割量達到7.72萬(wàn)手（合77.2萬(wàn)噸），為玉米期貨恢復上市以來(lái)的最大交割量，表明企業(yè)在金融危擊沖擊下，積極通過(guò)期貨市場(chǎng)轉移風(fēng)險。

從單個(gè)合約交割情況來(lái)看，玉米期貨歷史最高交割紀錄出現在1309合約上。當年在玉米庫存積壓，且現貨質(zhì)量下降的情況下，大量飼料企業(yè)通過(guò)期貨市場(chǎng)買(mǎi)入玉米，以保障飼料品質(zhì)，使當月合約實(shí)現交割量55.5萬(wàn)噸。第二大交割合約為0705合約，最終交割量為51.4萬(wàn)噸。在各合約交割過(guò)程中，均未出現違約現象，顯示出玉米期貨市場(chǎng)較強的自我平衡能力。

縱觀(guān)玉米市場(chǎng)運行，由于期貨市場(chǎng)和現貨市場(chǎng)己經(jīng)形成有機的統一體，現貨企業(yè)通過(guò)期貨市場(chǎng)銷(xiāo)售玉米庫存已經(jīng)成為市場(chǎng)常規經(jīng)營(yíng)行為，加之國家臨時(shí)收儲政策對市場(chǎng)供應和企業(yè)原料采購節奏帶來(lái)的影響，在未來(lái)一段時(shí)期，高交割量仍會(huì )是玉米期貨市場(chǎng)的一大特點(diǎn)。

投資者從東北擴展到全國

2005—2012年，玉米期貨客戶(hù)參與數量每月在3000—15000人。在玉米期貨運行和發(fā)展過(guò)程中，法人與自然人成交量、持倉量占比相對穩定，法人與自然人成交比為1：4，法人與自然人持倉比接近1：1，表明了市場(chǎng)力量的相對均衡；法人成交占總量均值的18.4%，法人持倉占總量均值的49.54%，體現出法人客戶(hù)參與積極性較高。

在總體穩定的格局下，投資者參與情況也存在差異性。2008年以前，法人客戶(hù)參與數量處于較高水平，自然人投資者增長(cháng)也較明顯。但2008年之后，客戶(hù)參與數量明顯下滑。盡管2009年之后玉米市場(chǎng)的恢復性增長(cháng)吸引了部分資金的關(guān)注，自然人數量有所提升，但法人客戶(hù)數量一直處于較低的水平。

不過(guò)，在法人客戶(hù)區域結構上，呈現出顯著(zhù)的向全國擴展趨勢。2009年之前，東北、華北和華東地區的法人客戶(hù)持倉量占法人客戶(hù)總持倉量的83.95%，其中東北地區占比35.6%，而2009年之后，主導區域從東北地區轉移到華東地區，華東地區占比由2006年的18.3%增至2012年的41.87%，增幅為129%，東北地區則由48.48%降至15.53%，跌幅為67.97%。目前，東北、華北和華東三地區法人客戶(hù)成交量占法人客戶(hù)總成交量的80%以上，與玉米現貨市場(chǎng)及產(chǎn)業(yè)結構布局保持了較高的一致性，也體現了玉米期貨與現貨市場(chǎng)的較高融合度。

價(jià)格運行相對平穩

玉米期貨上市以來(lái),經(jīng)歷了五次大的波段行情,其中最高價(jià)格為2014年的2489元/噸，最低價(jià)格為2004年的1118元/噸。截至2014年9月19日，玉米期貨價(jià)格指數報收于2372元/噸，較十年前上市首日的收盤(pán)價(jià)格上漲1175元/噸，漲幅近100%。在前期市場(chǎng)自由競爭定價(jià)和后期國家收儲價(jià)格逐步走高的趨勢下，玉米期貨價(jià)格指數水漲船高，與現貨價(jià)格變動(dòng)基本一致。從玉米期貨價(jià)格表現效果來(lái)看，初期的全面市場(chǎng)化為玉米期貨發(fā)揮價(jià)格發(fā)現功能、形成全國指標性?xún)r(jià)格提供了堅實(shí)的市場(chǎng)基礎，其后“政策市”中，玉米期貨市場(chǎng)對調控舉措反應迅速，政策信息得到有效傳導，并強化了調控效果，也從一個(gè)角度體現了玉米期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現功能的發(fā)揮。

玉米期貨價(jià)格指數穩步上漲

自上市至2013年年底，玉米價(jià)格走勢整體可分為5個(gè)階段：

第一階段是2004年9月—2005年9月。玉米期貨價(jià)格整體先揚后抑，上市后連續7個(gè)月緩步高走，2005年4月達到1327元/噸，較上市之初上漲15.9%。隨著(zhù)收獲季節的到來(lái)，玉米期貨價(jià)格提前做出反應，開(kāi)始回落，到2005年9月，已回落6.4%。

第二階段是2005年10月—2008年8月。國內外玉米深加工業(yè)的良好發(fā)展前景和玉米工業(yè)屬性的延伸拓展了玉米種植的利潤空間，國內玉米期貨價(jià)格跟隨CBOT玉米走出一波大幅攀升行情，2008年5月達到1933.4元/噸的高點(diǎn)。

第三階段是2008年9月—2009年1月。國際金融危機爆發(fā)，引發(fā)全球經(jīng)濟的系統性風(fēng)險，加之玉米現貨受到下游企業(yè)限產(chǎn)停產(chǎn)的負面影響，玉米期貨價(jià)格一路下跌，到2008年12月，跌至1502.4元/噸。

第四階段是2009年2月—2011年9月。受?chē)覒獙鹑谖C的積極財政政策和玉米臨時(shí)收儲政策影響，國內玉米現貨價(jià)格不斷走高，期貨價(jià)格總體也呈上升態(tài)勢。玉米期貨價(jià)格指數自2009年1月末的1600元/噸攀升至2011年9月末的2292元/噸，漲幅高達43.3%。

第五階段是2011年10月—2013年12月。國家陸續出臺限制玉米深加工政策，國內飼養和深加工企業(yè)需求不旺，玉米市場(chǎng)弱勢整理，期貨價(jià)格指數在2200—2400元/噸展開(kāi)窄幅振蕩，同期玉米期現基差倒掛。

在價(jià)格各波段運行中，玉米期現貨價(jià)格運行趨勢基本一致，體現了相同因素下期貨市場(chǎng)緊密?chē)@現貨市場(chǎng)波動(dòng)的規律，并最終實(shí)現著(zhù)對現貨價(jià)格的回歸。

期貨價(jià)格波動(dòng)幅度下降

玉米期貨上市以來(lái)，由于大品種的特性，價(jià)格波動(dòng)幅度相比其他品種低，也低于CBOT的平均水平，顯示國內玉米期貨運行更為平穩。自2008年年底國家啟動(dòng)東北玉米臨時(shí)收儲政策以來(lái)，東北玉米臨時(shí)收儲價(jià)格開(kāi)始主導市場(chǎng)價(jià)格走勢，形成上有頂（拋儲價(jià)格）、下有底（托市收購價(jià)）的價(jià)格格局，玉米期現貨價(jià)格的波動(dòng)性進(jìn)一步下降。數據顯示，2008年之前，玉米月度合約期貨價(jià)格的最大波幅達15.36%，最小波幅達-8.30%，均值處于-2.8%—3.7%之間，而2008年之后，最大波幅為6.31%，最小波幅為-4.37%，均值處于-1.8%—2.6%之間。從2008—2011年波動(dòng)幅度均值來(lái)看，玉米月度價(jià)格波幅4年均值分別為豆粕、豆油和棕櫚油的62%、67%和42%。

期現貨價(jià)格保持較高相關(guān)性

期現貨價(jià)格相關(guān)性強弱及協(xié)整檢驗體現了期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現功能的發(fā)揮程度。通過(guò)對大連玉米C1連續價(jià)格（日度）和大連港口現貨價(jià)格（日度）統計計算，除2007年外，玉米期現貨價(jià)格相關(guān)系數都高于0.8，表現出顯著(zhù)的相關(guān)性。從期現價(jià)格引導關(guān)系看，在大多數年份，玉米期貨價(jià)格對現貨價(jià)格存在單方向的引導關(guān)系，但受市場(chǎng)調控政策及流動(dòng)性下降影響，期貨對現貨的引導關(guān)系并不穩定。

國內外期現貨價(jià)格走勢相對獨立

由于玉米進(jìn)口實(shí)行配額管理，同時(shí)我國玉米市場(chǎng)呈現“政策市”的特點(diǎn)，我國和美國的玉米期現貨價(jià)格走勢相對獨立?？傮w來(lái)看，2004—2013年，美國玉米期現貨市場(chǎng)均呈大幅波動(dòng)格局，而我國玉米期現貨市場(chǎng)價(jià)格均呈窄幅波動(dòng)且緩慢上漲格局。2013年以來(lái)，國際市場(chǎng)玉米期現貨價(jià)格表現出明顯的單邊下行走勢，自6月底以來(lái)，國際市場(chǎng)價(jià)格一度低于國內50%左右，目前在20%左右的水平。國內市場(chǎng)上，政策支撐使玉米價(jià)格保持高位，進(jìn)入2013年價(jià)格依然平穩。從國內外玉米價(jià)格相互影響來(lái)看，CBOT玉米價(jià)格走勢對國內玉米期貨有一定的引導性，但引導性不強，兩個(gè)市場(chǎng)走勢相關(guān)性較弱，也體現出國內玉米價(jià)格走勢相對獨立的特點(diǎn)。

合約規則不斷完善

玉米期貨上市以來(lái)，現貨市場(chǎng)及產(chǎn)業(yè)發(fā)生了較大變化，要求基于現貨市場(chǎng)、服務(wù)產(chǎn)業(yè)的玉米期貨合約和規則也適時(shí)相應調整完善，從而保持與現貨市場(chǎng)的對接融合，保障市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮。

三次修改交割質(zhì)量標準

玉米期貨合約上市場(chǎng)以來(lái)，根據國內玉米現貨品質(zhì)的變化和企業(yè)需求，交割質(zhì)量標準經(jīng)歷了三次大的修改。2006年，玉米成為國內期貨市場(chǎng)成交量最大的品種，產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與度大幅提升。為貼近現貨市場(chǎng)，降低交易成本，促進(jìn)期現貨融合，大商所根據品種不同等級間的差價(jià)情況，于當年8月11日將交割質(zhì)量標準中的玉米容重替代品對標準品貼水30元/噸調整為20元/噸，生霉粒替代品對標準品貼水由50元/噸調整為25元/噸，同時(shí)為擴大可供交割量，增加水分含量>14%且<14.5%的玉米作為替代品交割，不設貼水。

在新國標執行后，為保持與玉米新國標的銜接，2009年8月28日，再次對玉米期貨合約相關(guān)規則進(jìn)行修改，自2009年9月1日起新注冊倉單全部執行新國標中關(guān)于標簽標識的強制性規定。新合約相關(guān)規則在執行國家新標準的同時(shí)，兼顧對原期貨合約相關(guān)規則的繼承,這考慮了現貨貿易和行業(yè)慣例，擴大了商品可供交割量，從而利于市場(chǎng)功能的發(fā)揮。

2009年以后，國內玉米生產(chǎn)品質(zhì)不斷提升，現貨玉米質(zhì)量標準不斷提高，飼料養殖企業(yè)也希望交易所能提升玉米合約質(zhì)量標準。為適應現貨貿易的變化及企業(yè)需求，2013年12月20日，大商所發(fā)布通知，提高了標準品和替代品的容重指標以及替代品的容重、生霉粒貼水額度，修改后的規則自1501合約開(kāi)始施行。
通用倉單改為倉庫倉單

為體現玉米倉單的通用性，玉米原倉單實(shí)行不對庫管理，但現實(shí)的情況是，在不對庫情況下，由于權屬關(guān)系不清晰，提貨地點(diǎn)和升貼水不確定，倉單流通性變差，一定程度上影響市場(chǎng)流動(dòng)性和企業(yè)避險效果。2007年2月，玉米倉單管理方式由不對庫管理調整為對庫管理，由通用倉單改為倉庫倉單，對配對的過(guò)程進(jìn)一步規范，并且簡(jiǎn)化了相關(guān)業(yè)務(wù)流程。在倉單對庫管理模式下，倉單標明了存貨地點(diǎn)，倉單的屬性更加明確，對交易者決定交易策略更為有利。同時(shí)，更具確定性的倉單強化了倉單的金融流通屬性，有利于倉單交易市場(chǎng)的形成。

在玉米品種上，散糧交割也是大商所的一大創(chuàng )新。2006年以后，為了節約運輸成本，國內大型貿易企業(yè)開(kāi)始采用鐵路散糧車(chē)運輸糧食。為適應這一變化，大商所隨后在玉米品種上采用散糧交割方式。這一舉措極大地便利了現貨企業(yè)參與和利用期市，降低了玉米交割成本，為其后期貨市場(chǎng)散貨交割做出了積極的探索。

交割庫布局持續調整完善

玉米期貨上市之初，東北主產(chǎn)區玉米深加工業(yè)尚未發(fā)展起來(lái)，東北玉米多通過(guò)大連港南下，而順應主要物流方向，玉米期貨交割庫集中在大連。其后，隨著(zhù)遼寧地區港口設施的改善，營(yíng)口、錦州等港口也成為重要的南下通道，玉米期貨交割庫也隨之不斷調整、擴充。2004—2012年，玉米期貨交割庫布局進(jìn)行了多次調整。其中，對玉米期貨市場(chǎng)影響較大的有兩次，一次是2005年將交割庫由大連延伸至營(yíng)口，一次是2006年再次將交割庫延伸，至錦州。最終，形成了以大連、營(yíng)口、錦州玉米現貨流通主要區域為主的交割庫布局。

截至2013年年底，玉米期貨市場(chǎng)共8家交割倉庫，兩家備用庫，分別位于大連、營(yíng)口和錦州。大連港口倉庫為基準庫，其他倉庫為非基準庫，非基準庫較基準庫貼水5—25元/噸。在玉米期貨市場(chǎng)運行和發(fā)展過(guò)程中，交割庫布局的調整順應了現貨物流的變化，尤其是順應了玉米上市后大連港現貨物流地位弱化的趨勢，有利于期貨市場(chǎng)更好地發(fā)揮功能，促進(jìn)期現市場(chǎng)融通。